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货币政策微平衡既避免大水漫灌亦并非趋势收紧

时间:2019-05-29

  

货币政策微平衡既避免大水漫灌亦并非趋势收紧宏观周报第20期2019520

  煤炭:1)6大发电集团煤炭库存高位,动力煤价格平稳,同比涨幅稳定。上周,6大发电集团煤炭库存维持高位,秦皇岛动力煤市场价持平于620元/吨,同比上涨6.9%。2)下游钢厂需求旺盛,助推焦煤、焦炭价格上涨。下游钢厂产能利用率处于高位,需求旺盛支撑焦煤焦炭价格。上周,华东地区1/3焦煤平均价上涨至1373元/吨,同比13.8%;山西二级冶金焦平均价持平于1888元/吨,同比6.1%。铁矿石价格持续高位,钢厂盈利前景或有所回落,预计焦煤、焦炭进一步上涨空间有限。 猪肉价格涨幅略超季节性,蔬菜跌幅弱于季节性,鲜果涨幅延续偏强。1)猪肉:前周全国猪肉平均价为24.7元/公斤,环比0.04%仍超季节性。看了迈凯伦新车GT我摸摸裤袋内心毫无波澜,2)蔬菜:上周蔬菜价格环比-1.8%,跌幅弱于季节性。3)鲜果:受前期恶劣天气与库存紧张影响,水果价格上行态势仍较强。前周一篮子水果指数环比上涨2.0%,同比增速上行至25.3%。预计随着天气转暖、蔬菜水果供应加大,环比波动将向季节性回归。 铁矿石:三巨头减产影响持续,高炉开工率小幅上升,铁矿石价格持续上升。1)供给端:受1季度矿难、火灾和热带气旋影响,铁矿石三巨头淡水河谷、力拓和必和必拓相继下调铁矿石产量,上周国际铁矿石价格进一步上涨。2)需求端:铁矿石港口库存量同比下降16.2%,全国钢厂高炉开工率较前周上升0.4个百分点至69.1%,反映国内铁矿石需求较为强劲。截至5月17日,普氏铁矿石价格指数和中国铁矿石价格指数分别同比上涨50.5%和40.5%,报收100.4美元/千吨、342.42点。 需求端:商品房成交继续回升,汽车需求仍弱。上周,商品房成交面积延续回升,贸易景气度边际改善。但乘用车零售和批发、电影票房同比均大幅回落。供给端:生产改善库存上行,土地市场降温。工业生产与投资:景气度边际改善。库存:上中下游库存同比增速继续回升。土地供给:供应、成交双双下降,土地市场有所降温。 1)总体基调方面,1季度报告边际微调,延续“货币信贷合理增长”,但对1季度报告对逆周期调节的表述强度较18年4季度有所弱化,旨在避免“大水漫灌”预期。 上周,美元指数较前周小幅回升;但受4月社零增速、工业增加值及制造业投资不及预期,外部环境不确定性等因素影响,人民币相对美元仍进一步贬值。 汇率:稳定预期,保持汇率合理均衡水平上基本稳定。1季度报告继续强调保持人民币汇率弹性、稳定市场预期、保持人民币汇率合理均衡水平上基本稳定。周日外管局表示经济基本面支撑人民币汇率保持合理稳定,将根据形势变化采取必要逆周期调节措施维护外汇市场良性秩序。我们认为当前位置附近央行对人民币汇率进一步持续贬值的容忍度有所下降,后期不排除通过非常态化干预措施引导市场预期稳定,人民币汇率不会持续大幅贬值。 经历前期较大程度的去库存后,上中下游主要商品库存增速继续回升,终端需求改善情况仍需观察。1)上游:上周,六大电厂煤炭库存同比25.7%,涨幅较前值扩大10个百分点。在耗煤边际改善产量下降的背景下,库存回升或仍因前期工业生产疲软带来的被动补库,但预计后续煤炭库存将回落。2)中游:上周,主要钢材品种库存同比-3.9%,降幅较前值收窄0.4个百分点,螺纹钢库存同比-1. 6%,降幅收窄近1.5个百分点,主因主要钢厂近期主动补库行为,或一定程度反映钢厂对下游投资需求保持乐观。而钢材上游铁矿石库存因此继续下滑,铜库存持续去化。化工品库存整体走平。3)下游:4月汽车库存环比涨幅扩大至5%;家电库存亦继续上行,其中空调库存同比1.7%,为6个月来首度转正,反映终端需求仍相对低迷。预计随着个税、增值税减税对终端制成品消费需求的提振,制成品和中游商品库存或将去化。 1.3 最新经济形势分析:当前阶段货币政策的作用效果,或较其他政策有所弱化 钢材:需求边际放缓,上周螺纹钢、热轧卷板现货价均有所回落,同比表现分化。4月工业生产数据显示,基建投资持平于3月、低于预期;房地产开发投资尽管仍高增,但各地地产政策仍趋紧背景下后期或将逐步回落,令需求预期边际放缓。上周,螺纹钢、热压卷板现货价分别较前周回落0.9%、1.9%,报收4189元/吨、4090元/吨;但同比表现分化,螺纹钢价格同比上涨1.2%,热压卷板同比回落6.6%。 2)国内方面:通胀不确定性增加。主要来自非洲猪瘟疫情导致猪肉价格走高,国际油价上行引发工业品价格上涨,以及减税对不同部门物价的影响。 3)稳步推进贷款利率“两轨合一轨”,同样重在疏通利率传导、降低小微企业融资成本。专栏3指出,所谓“利率两轨”指存贷款基准利率和市场化无风险利率并存;一方面贷款基准利率仍为金融机构利率定价参考,另一方面质押式回购利率、国债收益率和公开市场操作利率等,对金融机构利率定价的参考作用日益增强。目前重点是推动贷款利率“两轨合一轨”,进一步培育以贷款基准利率(LPR)为代表的市场化贷款定价机制,促使金融机构降低风险溢价,疏通货币政策的利率传导、降低小微企业融资成本。 其三,再次强调以供给侧结构性改革的办法稳需求,一定程度意味着货币政策并非本轮稳增长核心手段,不应过度期待货币宽松。报告指出“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求”,这一表述首次出现于4月19日中央政治局会议。我们认为,这反映出中央对去除无效供给、扩大有效供给,通过有效供给创造需求的期待。考虑到制造业是技术进步的源泉,构成有效供给的核心来源,对于稳定就业、持续城镇化、稳定国内需求增长预期亦均具有重要作用,我们预计19年宏观政策导向将继续引导制造业高质量发展。但应注意到,制造业并非单纯依靠货币杠杆可以驱动,我国制造业高速发展的03-08年,M2/GDP甚至有所回落。因此,强调供给侧结构性改革的办法稳需求,或意味着更多作用于刺激短期需求的货币政策,并非本轮稳增长核心手段,在此背景下不应过度期待货币宽松。 1.1 近期货币操作:“三档两优”准备金率释放流动性, 稳步推进贷款利率“两轨合一轨” 3)贷款放量的同时,加权平均利率较为稳定,其中一般贷款利率小幅回升,而票据融资利率进一步回落,反映对中小企业融资的结构性支持。截至19年3月,非金融企业及其他部门贷款加权平均利率5.69%,同比下降27bp,较12月微升5bp。其中,一般贷款利率6.04%,较12月上升13bp、同比微升3bp;但票据融资利率3.64%,较12月下降20bp、同比下降则高达194bp;个人住房贷款利率则较12月下降7bp至5.68%。考虑到中小微企业在票据融资中占比超过六成,1季度票据融资增长较快、利率下行幅度较大,有助于缓解小微企业融资难、融资贵问题。 其二,稳健货币政策松紧适度,有助于总体稳杠杆、结构性去杠杆。专栏6指出,若货币政策失之于松,虽然存量债务短期内可获得转圜余地,但可能导致新增债务无序扩张、脱实向虚。若货币政策失之于紧,尽管可以有力控制新增债务,但也或导致存量债务兑付压力加大。因而保持货币政策松紧适度,有助于实现债务存量与增量、杠杆总量与结构之间的平衡。 货币政策实施效果:贷款量升价稳,结构向民营小微倾斜。1季度新增信贷同比多增近万亿,贷款增速回升至13.7%。贷款结构向民营小微企业倾斜。贷款加权平均利率较为稳定,其中票据融资利率进一步回落,反映对中小企业融资的结构性支持。 货币政策与流动性:上周,央行续作MLF、未开展逆回购操作,资金利率小幅上行、但仍处低位。4月经济数据不及预期,上周10Y国债收益率小幅回落。 2)国内经济数据方面:4月社零、工业增加值及制造业投资增速均回落、低于市场预期,外部环境面临的不确定因素增多,令人民币相对美元面临压力。 上周,央行续作MLF、未开展逆回购操作,资金利率较前周小幅上升,但仍处于较低水平。上周,央行超额续作MLF,净投放MLF资金440亿元;并未开展逆回购操作,净回笼资金500亿元。资金利率较前周小幅上行,但仍处于较低水平。截至5月17日,R007、DR007利率分别较前周上行18.8BP、6.7BP,报收2.5627%、2.5457%。预计2季度货币政策弱化逆周期调节强度,不会导致资金利率显著抬升。 回顾19年 1季度以来货币政策操作,主要有 3点变化:1)建立“三档两优” 存款准备金率框架并释放流动性,2)按季实施TMLF 操作,提供长期基础货币激励 商业银行向民营小微企业提供信贷;3)重点推进贷款利率“两轨合一轨”,疏通利 率传导、降低小微企业融资成本。综合评估,近期货币政策操作维持了稳健略偏松的 前期立场,并未收紧。 近期,外部环境不确定性增加、人民币汇率再现大幅波动。我们认为在当前位置附近央行对人民币汇率进一步持续贬值的容忍度将有所下降,后期不排除通过积极的非常态化干预措施引导市场预期稳定,人民币汇率不会持续大幅贬值。美国经济放缓前景下,预计美元指数下行空间有望逐步打开;而我国19年以来国际收支较为稳定、资本趋于流入,外债等非投机性资金流出压力相对有限,近期人民币汇率贬值更多反映外部环境不确定性显著上升对市场预期的影响。考虑到一旦持续贬值强化贬值预期,可能引发跨境资金再度逆转为流出、资产价格重估、海外进口商延迟订单等一系列负面影响,当前位置附近央行对人民币汇率进一步持续贬值的容忍度或有所下降,后期不排除再度通过积极的非常态化干预措施引导市场预期趋于稳定。 对于银行间流动性、市场利率水平,1季度报告仍延续4季度表述,“保持流动性合理充裕、市场利率水平合理稳定”,反映央行对资金面状况较为满意。考虑到4月央行1季度例会表述微调后,银行间流动性却并未收紧;4月以来,R007利率均值甚至比1季度均值略低0.8BP,DR007均值亦稳定于2.55%附近,均显著低于18年同期;R001、DR001更是屡屡突破16年全年低位,一度分别低至1.2205%、1.1522%。我们认为1季度执行报告反映出的货币政策总体基调边际微调,不会造成短端利率显著抬升;同时,市场利率已处较低水平,也意味着年内进一步实施基准利率降息、以及货币政策工具利率降息可能性均不大。 近期货币操作:“三档两优”准备金率释放流动性,稳步推进贷款利率“两轨合一轨”。回顾19年1季度以来货币政策操作,主要有3点变化:1)建立“三档两优”存款准备金率框架并释放流动性,2)按季实施TMLF操作,提供长期基础货币激励商业银行向民营小微企业提供信贷;3)重点推进贷款利率“两轨合一轨”,疏通利率传导、降低小微企业融资成本。综合评估,近期货币政策操作维持了稳健略偏松的前期立场,并未收紧。 3)电影票房:五一小长假过后,电影需求趋于降温。5月12日当周,全国电影票房收入7.1亿元,环比-64.7%,同比-53.2%,同比增速较前周大幅回落。 上周,商品房成交面积延续回升态势,贸易景气度边际改善。但乘用车零售和批发、电影票房同比均大幅回落。 5.2 铁矿石与钢价:供需分化支撑铁矿石价格;需求预期边际放缓、钢价小幅回落 2)汽车销售量:据乘联会数据,5月小长假当周乘用车零售和批发均大幅反弹,或提前透支部分需求。5月10日当周乘用车日均销售大幅回落至3.4万辆,环比减少63%,同比减少42.9%;厂家批发日均2.6万辆,环比减少69.8%,同比减少53.1%。 2)确定发挥企业主体作用提高创新能力的措施,推进产业提质升级。具体内容包括:1)强化企业创新主体地位,支持企业增加研发投入,加大对各类所有制企业的创新政策落实力度。2)紧扣促进制造业迈向中高端,强化关键核心技术攻关,推动制造业加快向智能、绿色、服务型制造转型升级。3)完善创新体系,激发企业创新活力。4)加快科技成果转化和推广应用。 房租价格较为平稳,物流价格稳中有降。1)房租:4月房租价格同比、环比均基本持平,较为平稳。2)物流:上周,公路物流运价指数环比下降-0.5%,同比受基数影响有所回升。 在下一阶段的汇率政策中,1季度报告对人民币汇率的表述基本不变,继续强调保持人民币汇率弹性、稳定市场预期、保持人民币汇率合理均衡水平上基本稳定。相较4季度报告,1季度报告对下一阶段的汇率政策表述基本不变,仍表示要“保持人民币汇率弹性”、“稳定市场预期”、“保持人民币汇率于合理均衡水平上基本稳定”。 汇率:美元指数小幅回升,人民币汇率显著贬值。上周,美元指数较前周小幅回升;但受4月经济数据不及预期、贸易前景不确定性等因素影响,人民币相对美元仍进一步贬值。 2)贷款结构向民营小微企业倾斜,小微企业贷款、企业中长贷均同比多增。其中普惠小微贷款同比多增2900亿元,3月末余额增速较12月末上行3.9个百分点至19.1%。而反映社会中长期投资需求的企业中长贷,同比多增2096亿元,较18年4季度显著改善。 水泥:4月地产投资延续高增,基建投资趋于稳定,上周水泥价格小幅上涨。上周公布的4月地产投资延续高增,基建投资趋于稳定,全国水泥价格指数小幅上行至150.37点,同比上涨5.4%。但6-8月为水泥传统淡季,预计水泥价格将有所回落。 上周,沙特油轮、关键油气设施遇袭,受伊朗遭制裁影响4月OPEC原油产量小幅下滑,美国原油产量回落、钻井平台数量下降,国际油价较前周有所上行,同比跌幅收窄,布油涨幅相对WTI原油更大。1)上周,沙特油轮在阿联酋富查伊拉外海遭到蓄意袭击,胡塞武装对沙特关键油气设施进行大规模军事行动,引发市场对短期原油供给收缩的担忧,支撑上周油价上涨。2)5月14日公布的4月OPEC月报显示,伊朗受美国制裁原油产量大减,带动OPEC整体产量较3月下滑0.3万桶/日。3)5月10日当周,美国原油产量下滑至1210万桶/日,连续第2周出现回落;但EIA原油库存上升543.1万桶,为19年以来较高水平;此外,5月17日当周钻井平台数量降至987部。截至5月17日,布伦特原油、WTI原油现货价较前周分别上涨5.8%、1.9%,报收74.70美元/桶、62.87美元/桶;同比分别下降4.7%、11.8%,同比跌幅有所收窄。受中东局势紧张影响,布油上涨幅度相对更大,其与WTI价格差额扩大至11.8美元/桶。 5月15日,央行在香港再度发行央票,合计200亿元,有利于调节离岸人民币流动性,并一定程度释放稳定汇率信号。而从经济基本面角度看,我国信用环境稳步改善,对后续基建投资等经济指标形成一定支撑;财政政策结构性扩张,有望扩大居民购买力、改善企业盈利前景,支撑国内消费需求,并带动后续制造业投资企稳回升,预计人民币汇率19年不会持续大幅贬值。 其一,报告明确指出,高质量发展需要“适度的”货币增长。专栏1指出,我国M2增速一度较高,与间接融资特征、住房货币化与金融深化、以及较多依赖投资的经济发展模式等有关,但这也导致债务累积、产生金融风险隐患。经济转向高质量发展的过程中,一方面,原本推升M2增速的结构性因素正在变化,相对慢一点的货币增速即可满足经济于合理区间运行的需要;另一方面,信贷资源也应优化配置,提高服务实体经济效率,服务于“高质量发展”。 1)部署进一步推动网络提速降费、增强网络基础能力,发挥发挥扩内需稳就业惠民生多重效应。具体内容包括:1)把加快网络升级扩容作为扩大有效投资的重要着力点。2)突出增强工业互联网、教育、医疗等重点领域的网络能力,加大有效投资力度。3)落实降低资费要求。4)11月底前在全国全面实施“携号转网”,深入做好准备工作。5)清理规范套餐设置,年内再精简目前在售套餐数量15%以上,推动解决数量多、看不懂、选择难等问题,让消费者得到更多实惠。 1)明确“三档两优”差异化存款准备金率框架体系,鼓励各类商业银行进一步 缓解民营、小微企业融资难融资贵,以总量政策的“结构化操作”实现“疏通传导机 制”的目标。专栏 2 指出,随着 5 月 6 日央行宣布将服务县域的农村商业银行存款 准备金率与农村信用社并档,“三档两优”的存款准备金率新框架正式建立。其主要内容为:大型银行、中型银行和小型银行分别执行三档由高到低的存款准备金率,同 时分别针对前两类、第三类银行,分别设定了“普惠金融定向降准”和“服务县域优 惠”两项基于结构化考核的优惠政策。我们认为,这一新框架的建立呼应了 4 月 17 日国常会提出的“对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架”,旨在向中小型银 行释放增量资金,引导其向民营、小微企业提供信贷,反映了货币政策更为精细化的 结构性操作特征。货币政策执行报告披露,此次准备金率框架调整,合计释放基础流 动性约3000亿。 未来政策立场:既避免“大水漫灌”,亦并非“趋势收紧”。1季度报告对逆周期调节的表述强度有所弱化,明确指出高质量增长需要适度的货币增长,结构性去杠杆需辅以松紧适度的货币政策;而强调供给侧结构性改革的办法稳需求,或意味着货币政策并非稳增长核心手段;预计货币政策继续通过稳健略偏松的结构性操作方法支持实体经济融资方向不变,但难以出现大幅宽松;银行间流动性方面,继续强调“保持市场利率水平合理稳定”,预计货币政策基调边际微调不会造成短端利率显著抬升,同时年内降息可能性仍然很低。 5.2 铁矿石与钢价:供需分化支撑铁矿石价格;需求预期边际放缓、钢价小幅回落 3)专栏5指出未来一段时间经济增长或将主要依靠技术进步,而并非投资拉动。我们认为这一判断,很大程度上或意味着,在当前的经济发展阶段,央行或认为货币政策的作用效果,已经开始弱于财政政策和结构性宏观经济政策的调控作用。同时,报告指出我国当前经济实际增速与潜在增速相近,产出缺口接近为零,实体经济供需基本平衡。这一观点或暗示短期内收紧和放松货币政策的必要性均不大。 不同于4季度报告中出现的“强化逆周期调节”、“促进货币信贷合理增长”表述,1季度报告强调“适时适度实施逆周期调节”、“保持货币信贷合理增长”;与4月召开的央行1季度例会措辞一致,1季度执行报告再提“把好货币供给总闸门”和“坚持结构性去杠杆”,均反映货币政策总体基调较18年4季度弱化逆周期调节力度、时点,旨在避免1季度信用环境显著改善后市场可能形成的大水漫灌预期。 对于下一阶段货币政策立场方向,1季度报告对逆周期调节的表述强度有所弱化,明确指出高质量增长需要适度的货币增长,结构性去杠杆需辅以松紧适度的货币政策;而强调供给侧结构性改革的办法稳需求,或意味着货币政策并非稳增长核心手段;预计货币政策继续通过稳健略偏松的结构性操作方法支持实体经济融资方向不变,但难以出现大幅宽松;银行间流动性方面,继续强调“保持市场利率水平合理稳定”,预计货币政策基调边际微调不会造成短端利率显著抬升,同时年内降息可能性仍然很低。 上周,成品油价格年内第二次下调,汽油、柴油价同比、环比跌幅扩大。受前期国际油价有所回落的影响,5月13日国内成品油价格年内第二次下调。国内汽、柴油价格(标准品)每吨均降低75元,汽油、柴油现货基准价环比分别下降-1.8%、-1.2%,同比跌幅分别扩大至-12%、-5%。 我们认为,进一步推进网络提速降费、增强网络基础能力,有利于拉动有效投资,同时发挥数字经济等新动能对经济社会发展的支撑引领作用。推进网络提速,需要配套加大对网络扩容、基站建设的投资力度,有利于支撑有效投资。同时,推进网络提速也是发展数字经济的基础,有利于推动具有战略和先导意义的信息产业发展,培育新动能。网络降费则有助于降低企业运营成本。 结构性政策:推动网络提速降费,发挥企业主体作用提高创新能力。5月14日国常会决定进一步推动网络提速降费,发挥企业主体作用、提高创新能力。 化工:1)纺织服装出口超预期下滑,PTA价格回落。下游产品价格下降,4月纺织、服装出口同比超预期下滑,PTA较前周回落9.3%至6100元/吨。2)LLDPE价格季节性回落。LLDPE终端产品农用薄膜处于淡季,需求下行带动LLDPE价格季节性回落。上周,LLDPE上海价格回落至7900元/吨,同比下降18.3%。 1.3 最新经济形势分析:当前阶段货币政策的作用效果,或较其他政策有所弱化 最新经济形势分析:当前阶段货币政策的作用效果,或较其他政策有所弱化。海外方面,外部经济环境总体趋紧,贸易与政策不确定性仍为显著风险。国内方面,猪肉油价上行导致通胀不确定性增加。此外,专栏5指出未来一段时间经济增长或将主要依靠技术进步,而并非投资拉动。这一判断或意味着,在当前经济发展阶段,央行认为货币政策的作用效果,已经开始弱于财政政策和结构性宏观经济政策的调控作用。 上周,生产景气度边际改善,主要大宗产量仍高增。1)生产景气:上周,全国高炉开工率同比减1.1%,降幅较前值收窄;汽车半钢胎开工率明显回升,同比增6.8%;六大电厂日均耗煤量周同比为-12.6%,降幅收窄6个百分点,均反映工业生产边际改善。2)大宗产量:钢材产量与库存往往呈现负相关,或表明库存影响产量而非产量影响库存;而库存主要受销量影响,因而钢材产量或为验证销量的代理指标。上周螺纹钢和线%,虽涨幅收窄但仍维持高位,反映钢材需求较强,一定程度反映地产、基建投资短期内仍有韧性。 1)海外方面:认为全球经济增长动能仍然偏弱,且政策应对空间有限,外部经济环境总体趋紧。 1. 本周关注:货币政策微平衡:既避免“大水 漫灌”,亦并非“趋势收紧” 综合评估,可以明显看出,近期货币政策操作在保证总量流动性合理充裕的同时,多种工具的运用均强调结构性疏通货币政策向民营小微企业传导的目标。一方面,维持了稳健略偏松的前期立场,并未收紧;另一方面,亦不断显示货币政策操作正在从总量周期性大幅变动,向结构化精细化机制传导变化。 4)贸易景气度:上周整体向好。CCFI综合指数同比2.4%,较前周略降1.4个百分点;上周BDI指数平均1034.6,环比7.1%,同比-25.3%,同比较前周回升7.7个百分点。但结合4月出口数据(美元计价同比增长-2.7%)低于预期,显示外需短期偏弱;叠加2、3季度基数相对较高,预计2-3季度出口仍将面临一定压力。 1季度执行报告显示,近期央行的货币政策操作,有效应对了18年的信用收缩压力。1季度贷款较快增长、信贷结构优化,贷款加权平均利率稳定。 3)1季度报告延续4季度对银行间流动性和市场利率水平的表述,反映央行对19年以来市场利率水平较为满意。预计货币政策基调边际微调不会造成短端利率显著抬升,同时年内降息可能性仍然极低。 2)本次报告着重阐述了货币政策避免“大水漫灌”、同时应保持松紧适度的原因,对于市场理解总体基调微调、以及下一阶段货币政策方向较为关键。 小商品、纺织价格回升,4月汽车价格指数上行。1)小商品与纺服:受销售旺季临近影响,前周义乌小商品价格指数环比回升0.4%,柯桥纺织价格指数环比上涨0.1%,周同比0.9%。2)汽车:而4月汽车价格指数环比、同比皆大幅上行。 5月14日国务院常务会议决定进一步推动网络提速降费,发挥企业主体作用、提高创新能力。 上周,土地供应与成交环比双双下降,反映土地市场降温。上周,土地供应和成交环比分别为-56%/-76.4%,降幅较前周进一步扩大、降幅超季节性,反映土地市场降温。预计房地产调控政策偏紧、房企融资压力仍大的背景下,后期土地成交和供应将整体下行,对19年后期地产开发投资或构成一定拖累。 2)19年以来,以降准置换MLF,并明确按季开展TMLF操作,旨在向商业银行体系提供期限更长、成本更低的基础流动性,并进一步激励商业银行向民营小微企业提供融资支持。一方面,1季度央行运用降准资金置换到期MLF,MLF余额趋于下降,截至3月末较年初下降12050亿元。另一方面,央行1季度、2季度初分别开展TMLF操作2575亿元、2674亿元。考虑到对于商业银行而言,降准资金、TMLF资金均较MLF资金期限更长、成本更低,TMLF投放还附带对银行支持民营小微企业融资的结构化激励,因而这一操作组合,与前文所述结构化准备金率框架一起,共同有助于促进货币政策向民营小微企业的疏通传导。 1)商品房销售:商品房成交面积延续回升。上周,30城商品房成交面积较前周增加52.1万平方米至428.8万平方米,同比上行至50.2%,商品房需求有所改善。 1)美元指数方面:4月美国新屋数据好于预期,密歇根大学消费者信心指数创04年以来新高。而英国工党和保守党脱欧谈判再度无疾而终,英镑、欧元相对美元分别下滑2.2%、0.7%。截至5月17日,美元指数报收98.0264,较前周末小幅回升0.7%。 零售价格:食品偏强,成品油再度降价。食品:猪肉涨幅略超季节性,鲜果持续上涨。成品油:年内第二次价格下调,汽油、柴油价格下行。服务:房租价格平稳,物流价格回落。工业品价格:油价、煤价上涨,钢价回落。油价:中东局势紧张,OPEC、美国产量回落,油价回升、同比跌幅收窄。铁矿石与钢价:供需分化支撑铁矿石价格;需求预期边际放缓、钢材价格小幅回落。此外,煤炭、水泥价格上涨,主要化工产品价格回落。 4月经济数据不及预期,上周10Y国债收益率小幅回落。上周公布的4月社零、工业增加值及制造业投资增速回落并低于市场预期,加之贸易前景仍存在较大不确定性,10Y国债收益率小幅回落。截至5月17日,10Y国债收益率报收3.2665%,较前周末下行3.5BP。 周日外管局表示经济基本面支撑人民币汇率保持合理稳定,将根据形势变化采取必要的逆周期调节措施维护外汇市场良性秩序。5月19日,央行副行长、外管局局长潘功胜表示,我国经济金融的稳健运行,为人民币汇率保持合理稳定提供了有力的基本面支撑;央行应对外汇市场波动已积累丰富经验和充足政策工具,将根据形势变化采取必要的逆周期调节措施,加强宏观审慎管理,有基础、有信心、有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 1)1季度新增信贷大幅多增近万亿,贷款存量同比增速回升至13.7%。从信贷规模角度看,在结构化降准、增加长期流动性投放、并强调结构性疏通传导机制的操作模式下,1季度人民币贷款较年初新增达5.8万亿元,同比多增9526亿元;贷款存量同比增速从18年底的13.5%回升至13.7%。 综合看,当前宏观政策导向引导制造业高质量发展、并坚持结构性去杠杆,意味着货币政策不应“大水漫灌”;但稳增长、防止短期债务风险又要求货币政策不应过度收紧。我们预计19年后续月份信贷、社融、货币均难再现超预期高增,信用环境改善节奏将更为稳健,同时货币政策继续支持实体经济融资的大方向并未改变。 1.1 近期货币操作:“三档两优”准备金率释放流动性,稳步推进贷款利率“两轨合一轨”

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